Tại sao Goldman Sachs đầu tư vào CII?

Hơn một năm đàm phán, thương vụ phát hành trái phiếu chuyển đổi của Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM (CII) cho Quỹ Đầu tư Goldman Sachs Investment Partners thuộc Tập đoàn Goldman Sachs đã đi đến một thỏa thuận công bằng cho cả 2. Điều này không dễ đạt được trong rất nhiều các thương vụ huy động vốn có yếu tố nước ngoài tại Việt Nam.

“Đừng nản lòng”, ông Lê Quốc Bình, Giám đốc Tài chính Công ty CII, luôn tự nhủ với chính mình như vậy trong hơn 14 tháng đàm phán ròng rã với “ông lớn” tài chính thế giới Goldman Sachs, trước tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam đi xuống và kinh tế vĩ mô có nhiều chuyển biến không thuận lợi. Và trong khi Goldman Sachs, với tổng tài sản quản lý lên đến trên 800 tỉ USD, nổi tiếng với những khoản đầu tư khôn ngoan luôn làm bất ngờ giới đầu tư quốc tế bởi lợi nhuận kếch xù được thu về thì CII lại bị thị trường đánh giá là công ty hạ tầng “tầm tầm” có doanh thu, lợi nhuận ổn định cùng tiềm năng tăng trưởng trung bình.

Thế nhưng, cái bắt tay ngoạn mục giữa Goldman Sachs và CII vẫn xảy ra. Theo đó, CII đã phát hành thành công 40 triệu USD trái phiếu chuyển đổi có kỳ hạn 5 năm cho Goldman Sachs, với những thỏa thuận công bằng cho cả 2.

Câu hỏi đặt ra là tại sao Goldman Sachs, với trên 100 năm kinh nghiệm đầu tư thành công quyết định đầu tư vào CII? Và làm thế nào để công ty Việt Nam này đạt được những thỏa thuận đàm phán tốt với nhà đầu tư nước ngoài mà không nhiều công ty, kể cả những tập đoàn lớn trong nước, có thể đạt được?

Nghịch lý “đầu tư an toàn” đi cùng “lợi nhuận cao”

“Rủi ro càng lớn, lợi nhuận càng cao” là câu nói mà giới đầu tư tài chính luôn thuộc nằm lòng. CII là một công ty có nền tảng kinh doanh, phong cách điều hành, triết lý đầu tư minh bạch và an toàn, đem về lợi nhuận cao cho cổ đông. Đó chính là chìa khóa giải đáp cho quyết định đầu tư của Goldman Sachs vào CII.

Tại các trạm thu phí do CII đầu tư và quản lý như trạm xa lộ Hà Nội, Kinh Dương Vương, Bình Triệu, người ta dễ bắt gặp đâu đó những chiếc máy tính nhập liệu, camera giám sát và cả những giám sát viên cho bộ phận thu phí. Hình ảnh những trạm thu phí hoạt động thủ công trước đó nhiều năm với hàng loạt những phát sinh về “đổ lỗi” và “bòn rút” đã được cải tạo. Thay vào đó là những trạm thu phí chuyên nghiệp, có quy củ với quy trình quản lý và giám sát chặt chẽ. Giải pháp này do chính CII tự triển khai, từ hệ thống công nghệ thông tin cho đến phương thức vận hành với chi phí đầu tư và vận hành chỉ bằng 1/10 so với triển khai hệ thống nhập ngoại. Chính từ đây các trạm thu phí của CII đã trở thành mô hình mẫu mực được ứng dụng rộng rãi cho các trạm thu phí sau này tại Việt Nam.

Câu chuyện trạm thu phí của CII góp phần đánh bật những hoài nghi ban đầu của bất kỳ nhà đầu tư nước ngoài khó tính nào về những ẩn số liên quan đến “tiền” trong lĩnh vực xây dựng cơ bản. Nó là sự minh bạch điển hình trong nhiều sự minh bạch tiếp theo. “Nhà đầu tư nước ngoài muốn vào công ty Việt Nam, điều kiện đầu tiên là họ phải thấy công ty đó làm ăn minh bạch. Mà muốn minh bạch thì công ty phải làm ăn hiệu quả với chiến lược an toàn”, ông Bình nói.

Lĩnh vực hạ tầng tưởng chừng như an toàn với dòng tiền thu về ổn định song trên thực tế, lĩnh vực này không hề dễ làm và tiềm ẩn khá nhiều rủi ro, đặc biệt nếu việc triển khai một dự án hạ tầng lớn bị “trật đường ray” thì việc khắc phục sẽ là vấn đề không nhỏ do nguồn vốn bỏ ra đầu tư khá lớn (lĩnh vực đầu tư hạ tầng có sự tham gia của không ít công ty nhà nước). Do đó, CII rất cẩn trọng trong từng bước đi.

Trở lại với các dự án thu phí cầu đường để thấy cách làm an toàn này. Trước hết, không khó để nhận ra, CII đã và đang chọn lựa đầu tư các dự án thiết thực, phù hợp với nhu cầu và khả năng chi trả của đa số người dân. Đó không phải là tàu điện ngầm, đường cao tốc hay những chiếc cầu khổng lồ vượt năng lực xây dựng được vẽ ra một cách ảo tưởng về doanh thu mà là các tuyến đường, cây cầu ở những tuyến giao thông huyết mạch phục vụ nhu cầu thiết thực về đi lại, vận chuyển hàng hóa hàng ngày.

“Đừng nghĩ rằng khi nổi tiếng, có lý lịch tốt thì bạn sẽ luôn vay được tiền ngân hàng! Bạn cần phải có dự án “hợp khẩu vị” của họ và điều này không dễ dàng trong lĩnh vực hạ tầng đô thị”, ông Bình nói.

Điểm an toàn thứ 2 tạo nên tính khác biệt trong chiến lược CII là sự tách rời “nghĩa vụ” của các dự án. CII không biến mình thành “nồi lẩu thập cẩm” mà theo đó, công ty mẹ phải bao sân cả các nghĩa vụ tài chính của những công ty con (chủ của các dự án) – chuyện thường thấy trong nhiều công ty hoạt động không chỉ ở lĩnh vực xây dựng cơ bản.

Thay vào đó, mỗi công ty dự án phải có trách nhiệm tự tồn tại hiệu quả trên nguồn tài chính được quản lý độc lập của mình, hoặc sẽ phải chịu số phận phá sản mà không liên đới đến công ty mẹ (điều này có lẽ không nhiều các công ty hạ tầng đô thị thực hiện!). “Nhà đầu tư nước ngoài chuyên nghiệp nào cũng quan tâm đến quản lý rủi ro và bạn không thể tạo thêm rủi ro từ nồi lẩu thập cẩm này”, ông Bình nói.

Không chỉ dừng lại ở 2 điểm lợi như trên, CII còn có khả năng tạo nên độ an toàn cho họ ngay trong thời điểm kinh tế khó khăn. Theo ông Bình, “chúng tôi có thể tự tin để nói rằng, CII chưa bao giờ phải chật vật với tác động của lãi suất và lạm phát, vì trong các dự án của mình, CII đã tính đến việc làm sao để hạn chế tối đa ảnh hưởng tiêu cực của các yếu tố này. Nó thể hiện qua việc chúng tôi luôn lường trước những vấn đề này khi đàm phán với nhà thầu trong mỗi dự án, cũng như quản lý chi phí hiệu quả”.

Một dẫn chứng được ông Bình đưa ra rằng, khi đầu tư vào các dự án, không bao giờ CII quá phụ thuộc vào công nghệ của nhà cung cấp. “Bạn phải chơi với những nhà cung cấp công nghệ được phổ biến trên toàn cầu. Nếu không, bạn sẽ phải bị sức ép từ họ về sau. Và như thế, chi phí của bạn đột nhiên đội lên, giá thành của bạn vì thế mà leo thang”, ông nói.

Các dự án thu phí cầu đường là một vài trong gần 30 dự án thuộc bốn mảng đầu tư chủ đạo của CII là thu phí cầu đường, xử lý nước sạch (các nhà máy nước), đầu tư tài chính và bất động sản. CII đã kết hợp khéo léo giữa những mảng đầu tư “ăn chắc mặc bền” (thu phí cầu đường, xử lý nước sạch) với những mảng đầu tư mang lại lợi nhuận đột biến (đầu tư tài chính, bất động sản) thông qua việc điều chuyển dòng tiền nhàn rỗi, ổn định có được từ kinh doanh thu phí và nước sạch đưa vào các khoản đầu tư có tính chất “chớp thời cơ”. Đây lời đáp cho nghịch lý “đầu tư an toàn” đi cùng “lợi nhuận cao” của CII được đề cập ở trên.

Cho nên giữa thời điểm khó khăn của nền kinh tế, CII vẫn đạt mức tăng trưởng lợi nhuận ròng trung bình 69%/năm cùng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình 23,3% (giai đoạn 2008-2010), mức cao nhất so với các công ty niêm yết hoạt động trong cùng lĩnh vực (xem bảng “So sánh tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ròng và ROE các công ty hạ tầng”).

Goldman Sachs thể hiện tham vọng trong dài hạn

Phát hành trái phiếu cho nhà đầu tư nước ngoài có lẽ là câu chuyện nhiều tập với doanh nghiệp Việt Nam, trong đó sức ép về phía doanh nghiệp nội địa có thể thấy rõ. Lấy ví dụ một công ty A, được khái quát hóa từ rất nhiều thương vụ xảy ra trên thực tế, trước khi đi vào trường hợp của CII.

Năm 2010, công ty A hoạt động trong lĩnh vực hạ tầng, đã gút thương vụ phát hành 150 tỉ đồng giá trị trái phiếu chuyển đổi cho nhà đầu tư chiến lược theo các điều khoản sau: lãi suất trái phiếu là 8%, giá chuyển đổi cổ phiếu thấp hơn giá thị trường đến 40% và kỳ hạn của trái phiếu là 1 năm.

Hãy tính xem trong 1 năm ngắn ngủi đó, khi công ty A còn chưa kịp sử dụng khoản tiền huy động từ đợt phát hành để đầu tư nhằm mang lại hiệu quả thì rõ ràng nhà đầu tư đã được hưởng cả lợi đơn lẫn lợi kép: vừa an toàn hơn so với đầu tư cổ phiếu (vì với trái phiếu chuyển đổi, nhà đầu tư có thể rút tiền về nếu công ty hoạt động không tốt như kỳ vọng), vừa được hưởng lãi suất không phải là thấp ở thời điểm đó, lại vừa được lợi từ việc mua cổ phiếu với giá thấp hơn đáng kể so với giá thị trường nếu quyết định chuyển đổi. Rất nhiều thương vụ phát hành trái phiếu tại Việt Nam mà trong đó doanh nghiệp phát hành dường như chấp nhận “lép vế” để mong nhanh chóng hoàn tất thương vụ (vì nhiều lý do khác nhau). Trong khi đó, một thương vụ thành công cần bảo vệ được cả 2 đối tượng: công ty phát hành và nhà đầu tư.

Hãy xem Vincom. Cũng trong năm 2010, công ty này được xem là trường hợp thành công hiếm hoi khi vừa bảo vệ được quyền lợi của mình, vừa tạo cơ hội để nhà đầu tư đạt được lợi nhuận kỳ vọng. Đó là sự kiện phát hành 100 triệu USD giá trị trái phiếu chuyển đổi với lãi suất 6% trong kỳ hạn 5 năm và thỏa thuận được giá chuyển đổi cao hơn giá thị trường tại thời điểm phát hành khoảng 12% (giá chuyển đổi là 113.400 đồng và giá thị trường là 101.000 đồng).

Thương vụ Goldman Sachs và CII cũng đạt đến một thỏa hiệp mang tính công bằng tương tự khi lãi suất trái phiếu là 4% và có giá chuyển đổi cao hơn giá thị trường 24%. Ông Bình cho biết: “Kiên nhẫn trong đàm phán, chuẩn bị cẩn thận về số liệu với lập luận chặt chẽ để trình bày với nhà đầu tư là yếu tố quan trọng làm nên thành công, đặc biệt là khi bạn phải thương thảo với nhà đầu tư nước ngoài có rất nhiều kinh nghiệm. Trong trường hợp của chúng tôi, thuyết phục và chứng minh thành công cho Goldman Sachs thấy rằng giá trị thực sự của công ty cao hơn nhiều lần so với giá thị trường là mấu chốt của vấn đề”.

Ông nói tiếp: “Đã có nhiều kinh nghiệm tiếp xúc với các nhà đầu tư tổ chức trong và ngoài nước, tôi phải nói rằng Goldman Sachs là nhà đầu tư cực kỳ chuyên nghiệp với hiểu biết sâu sắc về lĩnh vực mà họ sẽ đầu tư. Đi cùng với đó là quan điểm đầu tư dài hạn, hai bên cùng có lợi. Nhà đầu tư nước ngoài thường bị cho là quá tham lam, nhưng tôi thấy Goldman Sachs rất biết cách tham lam, họ “tham lam trong dài hạn”.

Trong khi đó xin được nhắc lại, trong rất nhiều thương vụ trái phiếu chuyển đổi khác, nhà đầu tư nước ngoài thường muốn đạt được lợi kép: vừa hạn chế rủi ro so với đầu tư cổ phiếu do có thể thu hồi vốn lại, vừa được hưởng lãi suất, đồng thời lại được chuyển đổi thành cổ phiếu với mức giá chiết khấu (giá chuyển đổi thấp hơn giá thị trường).

Và cũng như đã đề cập, nhiều doanh nghiệp nội địa trong các thương vụ phát hành trái phiếu chuyển đổi đã hữu ý hay bị ép (vì lý do khách quan) chấp nhận những thỏa thuận tạo nên lợi kép cho nhà đầu tư, bất chấp việc này có thể làm ảnh hưởng đến các cổ đông hiện tại.

Mặt khác, lợi ích cân bằng trong thương vụ CII còn cho thấy quan điểm rõ ràng về vấn đề “chảy máu tài sản” của doanh nghiệp nội địa. Những thương vụ đạt được lợi ích cho cả doanh nghiệp nội địa lẫn tổ chức tài chính nước ngoài là bằng chứng sinh động cho quan điểm “không bán rẻ tài sản cho nước ngoài” trong sân chơi toàn cầu.

Việc bắt tay với “ông lớn” tài chính quốc tế này cho thấy, CII đã rất khéo chọn mặt gửi vàng. Như ông Bình tiết lộ, sau thương vụ, với uy tín của Goldman Sachs, một số ngân hàng nước ngoài đã ngỏ ý cho CII vay tài chính để phục vụ hoạt động kinh doanh với lãi suất USD chỉ xấp xỉ 3%.

Trong một thông tin phát đi cho báo giới, ông Lê Vũ Hoàng, Tổng Giám đốc CII, cũng đã từng nói: “Sự hợp tác này được kỳ vọng sẽ củng cố thêm khả năng tiếp cận các dự án hạ tầng trọng điểm tại Việt Nam của CII cũng như đem lại cho Công ty cơ hội tiếp cận các nguồn vốn đầu tư khác từ thị trường tài chính thế giới”.

Khi được đặt vấn đề về chuyện huy động vốn và giải ngân, ông Bình nói: “Ngay cả khi phát hành trái phiếu hoặc vay từ bất cứ nguồn nào, chúng tôi cũng rất cân nhắc dùng nó để giải ngân vào những dự án thấy được hiệu quả thực sự”.

Ông cũng cho biết, số tiền có được từ thương vụ sẽ dùng để giải ngân vào bốn dự án chính: mở rộng xa lộ Hà Nội, cầu Rạch Chiếc, tuyến tránh Phan Rang – Tháp Chàm (Ninh Thuận) và cao ốc văn phòng trên đường Điện Biên Phủ (TP.HCM).

TVS tạo điểm cân bằng trong thương vụ

Trong phần lớn các thương vụ huy động vốn hoặc M&A, không chỉ có 2 diễn viên mua và bán mà đằng sau nó còn có vai trò của nhà tư vấn. Với tầm cỡ cùng sự dày dạn trong đầu tư của mình, Goldman Sachs đã tạo nên những thách thức không nhỏ cho các đối tác của họ trong suốt quá trình thẩm định và đàm phán. “Goldman Sachs kỹ lưỡng và sắc sảo đến từng chi tiết, trong khi việc tìm ra chiến lược định vị CII, thực hiện định giá, cấu trúc thương vụ và phác thảo chiến lược chào bán không đơn giản chút nào”, ông Nguyễn Cường, Phó Giám đốc phụ trách Bộ phận Ngân hàng Đầu tư, Công ty Chứng khoán Thiên Việt (TVS), cho biết.

Ông Bình tính rằng nếu phòng tài chính kế toán của CII tập trung thời gian cho việc định giá CII, chí ít cũng phải mất 3 tháng. Và đúng như vậy, đối với ông Cường, người phụ trách chính phía TVS trong thương vụ này thì việc định giá CII ngốn khá nhiều thời gian, bởi ngoài khá nhiều dự án trong lĩnh vực hạ tầng, công ty này còn tham gia vào các dự án đầu tư tài chính và bất động sản có bản chất đầu tư, tiến độ xây dựng và hoàn tất rất khác nhau.

“Phòng làm việc của bộ phận Ngân hàng Đầu tư TVS trong 1 năm qua luôn đầy ắp các hồ sơ, hợp đồng dự án của CII, thậm chí xếp được thành tầng. Chúng tôi phải soi rất kỹ chi tiết hoạt động và tài chính của gần 20 dự án đang hoạt động hoặc đang triển khai của CII. Việc định giá không những phải được thực hiện rất chi tiết nhằm phản ánh hết các giá trị tiềm năng của CII, mà còn phải đảm bảo tính chặt chẽ về phương pháp”, ông Cường chia sẻ.

Trong phần lớn các thương vụ mua bán, giá trị công ty thường được bên bán “kích lên” nhờ vào yếu tố “tô hồng” giá trị thực tại của doanh nghiệp. Nhưng đại diện TVS cho rằng, họ đã đưa CII về đúng giá trị của nó và Công ty đã được định giá một cách khoa học nhất.

Dù có tiếng là doanh nghiệp hàng đầu trong lĩnh vực đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng và dù có tốc độ tăng trưởng tốt cùng hiệu quả sinh lời cao, tâm lý chung của thị trường vẫn xem CII như là công ty khai thác hạ tầng với doanh thu và lợi nhuận “tầm tầm” cùng tiềm năng tăng trưởng trung bình. Đúng với định nghĩa cho một công ty khai thác hạ tầng điển hình!

“Chúng tôi không cho rằng CII là một công ty khai thác hạ tầng, thay vào đó CII phải được định vị như là một công ty đầu tư hạ tầng với tiềm năng tăng trưởng vượt bậc. Chúng tôi đã đưa chiếc áo CII về đúng chủ của nó và Goldman Sachs đã thấy rõ điều này”, ông Cường kết luận.

Theo NCĐT